支付寶事件中違約風險案例分析

引言 協議控制模式或稱VIE模式(二者具有概念上區別,下文將闡述),是指離岸公司通過在境內設立外商獨資企業(Wholly Foreign Owned Enterprise,以下簡稱WFOE),使其與境內運營實體簽訂一系列協議以成為境內運營實體的實際控制人和業務的實際收益人,來滿足境外資本市場在合
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  引言

  協議控制模式或稱VIE模式(二者具有概念上區別,下文將闡述),是指離岸公司通過在境內設立外商獨資企業(Wholly Foreign Owned Enterprise,以下簡稱“WFOE”),使其與境內運營實體簽訂一系列協議以成為境內運營實體的實際控制人和業務的實際收益人,來滿足境外資本市場在合并財務報表上的要求。這種模式不同于股權與資產上的直接控制,目的是為了規避我國外商投資產業指導目錄、關聯并購、外匯、境外上市監管政策,獲得境外上市融資的機會。

  協議控制模式在中國企業赴境外上市中廣泛使用,不乏新浪、搜狐、土豆網、奇虎360、人人網等知名企業。根據不完全統計發現,截至2012 *年12月31日,赴美上市的中國公司總共有234家,其中101家采取了協議控制模式;此外,香港上市的中國公司有8家采用了協議控制模式。納斯達克上市公司中協議控制模式占比甚至超過一半(54.1%)。

  下圖是在美上市公司VIE結構統計表:【1】

論文摘要

  
  然而自2010年以來,一度備受國際投資者熱捧的中國概念股陷入了誠信危機。隨著民間調查機構、媒體、做空機構的指責和質疑以及監管機構的頻繁調查,加上支付寶事件、雙威教育事件等敏感事件的濱染,中國概念股在境外股市上的表現一落千丈,如新東方在遭到SEC①調查以及渾水做空之后,兩日內市值暴跌60%。究其原因,除了中國概念股普遍存在的良奏不齊、財務造假、商業模式不被看好外,協議控制模式潛在的違約風險是最重要的原因。境內創始股東可以憑借不穩定的控制關系輕易地將境外投資者的股票變的一文不值,這引起境外投資者的極度恐慌,不信任協議控制模式的情緒蔓延致使涉及此結構的中國概念股一度哀鴻遍野。

  隨著協議控制事件的不斷增多,美國SEC以及香港聯交所等都加強了對協議控制模式的審查,信息披露要求增多。②2010年有高達41家中國公司登陸美國上市,然而在2011年和2012年則只有11家和3家,中國企業赴境外上市被迫放慢腳步,所以我們還是應該清醒的看到協議控制模式結構所具有的風險,尤其是飽受話病的違約風險。

  一、國內外研究現狀

  關于如何應對協議控制模式的違約風險,目前國內研究尚無公開著作或論文,大多都是作為風險之一而一筆帶過或簡要列出建議,乏善可陳。

  作者在“中國知網”輸入“協議控制”或“Vffi”可以搜索出9篇法學類碩士學位論文,論文立場幾乎都是站在監管角度:在分析協議控制模式法律風險后提出政府監管建議。少有的研究分散在期刊、時事評論以及微博中,且多為介紹性文章,深入研究較少。本文對有限的資料進行整理,對比較具有參考價值的文獻進行綜述。

  有研究認為,協議控制所涉及的合同主要為三類:利潤安排合同、擔保實施合同和經營管控合同。法律風險包括合同無效、境內運營實體債權人行使撤銷權、借款協議被否定以及股權質押無法實現等四種風險。③有研究認為,雖然紅籌上市對我國企業存在諸多便利,但由于資產置換和返程投資屬于假外資、真內資,濫用國家的外商投資優惠政策,還會造成國家稅收流失,同時政府對這種資本的管理將處于真空,嚴重的還會影響我國的國際收支統計質量,因此,紅籌上市需要政府監管。④有研究認為,從經濟學角度,目前協議控制監管存在欠缺之處,但僅僅只依靠法律法規不夠,還要健全資本市場和中小企業的融資配套服務,比如通過完善國內主板、中小板、創業板相關指標與制度以降低上市門檻、以及發展人民幣風險或創業投資基金等方式來滿足高成長性互聯網企業的融資需要。

  有金杜所律師研究認為,站在境外投資者利益保護的立場上,減少協議控制模式的違約風險可以從分散化持股結構、精心挑選董事以及法定代表人、平衡離岸公司和境內運營實體利益等方式來減少風險,實現對境內運營實體長久有效的控制。②協議控制模式已經發展成為中國眾多高科技行業赴美上市的途徑,通過此種方式上市所籌集的資金可以用于互聯網行業前期“燒錢”的投入,并創造出了一大批的優秀企業,促進中國經濟與科技的進步,其所涉及的資本以及國際影響力(牽一發而動全身)已經使得我國政府不能輕易釆取“一刀切”的方法進行監管。目前權宜之計便是在尊重當前監管政策的前提下,去完善協議控制模式,降低投資人擔憂的違約風險,維護中國企業在國際資本市場上的地位與聲譽。

  二、研究對象、框架及方法

  本文研究對象為協議控制模式下的違約風險,這種違約風險是與生俱來的,因為協議控制模式缺乏股權控制或資產控制模式所具有的那種直接有效的控制效果。但在現有政策下,利益最大化的協議控制模式需要的是如何完善自身違約風險,吸引更多投資者,獲得資本市場和監管機構信賴。

  本文研究框架為通過對支付寶事件進行案例分析,對協議控制模式進行法律界定及分析其存在原因,再分析協議控制模式基本結構及控制協議的性質和效力,最后對協議控制違約風險進行分析并在公司治理和協議安排層面提出完善建議。【2】

論文摘要

  
  本文研究方法為實證研究。由于此種方式搭建的中國企業赴境外上市研究比較偏向實務操作,作者也是在聽實務律師講座后萌發的興趣,所以這方面的研究常見于律所的內部研究或證券公司的業務研究等,而學術界公開可搜集的資料很少。因為站在保護境外投資者的角度,國內更乏此類資料。作者主要通過實證分析的手段,并通過部分外文資料以及與實務律師郵件往來溝通等方式完成本文。

  三、創新與不足之處

  創新之處在于:本文試圖站在投資者角度(VC/PE等Pre-IPO投資者)提出降低協議控制模式違約風險的法律建議,以期使先天不足的協議控制模式通過后天努力獲得更好發展,作者認為具有較大研究與創新價值。

  不足之處在于:首先,資料的獲取受到限制,因對于協議控制模式下的違約風險研究鮮有公開資料可以參考且無第一手的實務經驗,作者只能通過查詢國外資料以及向實務界律師請教來搜集信息。其次,研究協議控制模式的學術文章較少,大多數是新聞報道,報道的真實性和權威性不夠。

  最后,由于財務專業知識的限制,可能有些基于財務的分析缺少邏輯性,合理性。同時本文以個案為基礎進行分析和討論,難免出現案例研究的固有局限,可能也會有以偏概全之嫌。不足之處,希望能起到拋磚引玉作用,有待進一步研究。
  
  第一章 支付寶事件中違約風險案例分析

  第一節 支付寶事件案情介紹

  談及協議控制模式的違約風險,就不得不提到馬云支付寶事件,正是因為2011年的這場風波,致使協議控制模式開始為更多人知曉,也導致采用協議控制模式赴境外上市的其他中國企業更多地遭到投資者和SEC的質疑。首先回顧支付寶事件始末,直觀了解其違約風險。

  如下圖所示,支付寶在股權轉讓之前是阿里巴巴集團(CAYMAN)旗下的一個全資子公司,而阿里巴巴集團(CAYMAN)的股權結構是:雅虎擁有39%股權,軟銀公司擁有29.3%的股權,馬云以及管理層擁有剩下的31.7%的股權。因此支付寶實際上是一家地道的外資控股企業。【3】

論文摘要

  
  2010年6月,央行2號令《非金融機構支付服務的管理辦法》出臺,其中包含針對第三方支付企業“外資設限”的規定氣馬云稱,阿里巴巴集團董事會曾于2009年7月就授權管理層為獲得第三方支付牌照去做支付寶的股權轉移,有會議紀要為證,阿里的外資股東軟銀的孫正義和雅虎的楊志遠均表示,只要協議控制就可以。而孫、楊二人所謂的協議控制方案的目的是成立純內資的境內運營實體獲取運營牌照,而后用WFOE通過相關協議實際控制該境內運營實體。阿里巴巴集團于2009年6月和2010年8月分兩次將支付寶的全部股權轉移至馬云控股的純內資公司一浙江阿里巴巴電子商務有限公司(以下簡稱“浙江阿里巴巴”)。【4-5】

論文摘要
論文摘要

  
  從圖4可以看出阿里巴巴(中國)與浙江阿里巴巴之間存在著協議控制關系。這其中包括六項具體的協議:貸款協議、認購權協議、代理人協議、股權抵押協議、中國交易市場業務合作協議、獨家技術服務協議。

  然而2011年第一季度,央行又發函,要求牌照單位書面專門聲明其是否存在境外資本通過持股、協議或其他安排實際控制的情況。馬云為使支付寶順利獲得牌照,便于遞交申請前一夜在未經雅虎和軟銀董事代表的許可的情況下,單方終止浙江阿里巴巴與阿里巴巴(中國)的控制協議,以100%內資申請牌照,并于第二天將此事通知了雅虎和軟銀等股東,并提出談判解決賠償問題。雅虎和軟銀至此失去支付寶這樣一塊價值巨大的資產。雅虎隨后股價大跌,在美國遭股東集體訴訟。最終三方正式簽署協議,支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團合理的經濟回報,回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%(以IPO價為準),回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

  一時間輿論嘩然。財經媒體人胡舒立公開批評馬云違背了契約精神和商業道德。③這也讓在中國潛伏公眾視野下10多年的協議控制模式遭遇前所未有的挑戰。馬云隨后發布的“違法說”更是即刻遭來一片反對聲。

  第二節 支付寶事件案例分析
  
  支付寶事件充分暴露了境外投資者在投資中國公司時,應有的股東權益無法得到保證,通過協議控制模式搭建起來的架構相當脆弱。境外投資者只能控制到境內的WFOE,而最為關鍵的利潤安排和控制協議是WFOE與境內運營實體之間的約束協議卻無法得到有效控制。支付寶事件是近年來協議控制模式下集中體現違約風險的一個代表性案例。相信在越來越多中國企業采取這種模式赴境外上市的背景下,協議控制模式的安全性和穩定性會遭到當地監管機構和投資者的更加嚴格的拷問。
  
  一、基于協議的控制權穩定性不足

  首先,何為基于協議的控制權對于采用協議控制模式的企業,如何控制境內權益是最為關鍵的一環。只有對境內運營實體存在可實現的、安全可靠的的控制才能夠吸引投資者。這種控制區別于所有權,是一個比所有權更為廣泛的概念。①據《國際會計準則第27號一合并財務報表和對附屬公司投資的會計》第6條規定:控制是指具有支配一個企業的財務和經營政策,以便從其經營活動中獲取利益的能力。②因此控制權包括了經營權、收益權或者決策權等一系列內容,并不局限于法律上基于股權的控制。

  其次,基于協議的控制權弱于基于股權的控制權,協議和違約天生共存。根據《公司法》規定,公司最高的權力機關為股東會,股東會依法就其職權范圍內的事項做出決議,形成公司意思。協議控制則是通過一系列的契約將境內運營實體的股東權利通過協議的方式轉移給WFOE,使其達到控制境內運營實體的目的。我國2014年3月1日起實施的新《公司法》

  第33條規定:公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記,登記事項發生變更的,應當辦理變更登記。未經登記或者變更登記的,不得對抗第三人。可見,即便是已經通過協議轉移股權,但由于沒有在工商部門做變更登記,不能夠對抗善意第三人。由于協議控制幾乎不為第三人知曉的隱蔽性,如果確有不知情的善意第三人從股東受讓了股權并辦理了變更登記,在程序上可以實現轉移股權的效果,而WFOE又不能夠用控制協議來對抗善意第三人,投資人將蒙受巨大的損失。

  二、中國法定代表人制度存在缺陷

  法定代表人是指依法代表法人行使民事權利,履行民事義務的主要負責人,法定代表人是代表法人行使職權的主要負責人。⑤公司董事與創始股東往往出任公司的法定代表人。有學者認為:“雖然《公司法》規定董事由股東會選舉產生,董事會選舉產生董事長,董事長行使代表權,也體現了當事人意思自治原則,但是依法定代表人制,只有董事長才享有法定的代表權,其他董事則無此權力,除非董事長同意委托他人或變更董事長,公司無法根據客觀情況的變化適時地對代表權作出最為合適的安排,如發生董事長的道德風險,公司則不得不承受法律關于代表權硬性安排的不利后果。” 雖然2006年和2014年修改的《公司法》對法定代表人制度做了一些修正:規定公司法定代表人可以由董事長、執行董事或者經理擔任。②該規定擴大了公司代表人的選擇范圍,是對原有的董事長單一代表制的改革,具有一定的進步意義,但并未能根治這一問題。

  反觀浙江阿里巴巴的法定代表人正是馬云,而其又享有80%的控股權,持有重要證照(如營業執照、稅務登記證、組織機構代碼證、基本賬戶幵戶許可證)、印章(如公章、財務專用章、法定代表人章)等國內政府、銀行手續等必須具備的實物,所以境外投資者唯一的籌碼便是寄希望于馬云的道德素質。

  三、目前關于協議控制司法救濟不明朗

  從支付寶案例中可以看出,盡管雅虎在國內陷入了股東集體訴訟的泥潭,但雅虎、軟銀等投資者并沒有針對浙江阿里巴巴提起訴訟,尋求公力救濟,反而與馬云坐上談判桌。姑且不論談判桌上可能獲得的利益是否大于通過訴訟可能獲得的利益,倘若選擇公力救濟能否行的通呢首先,在我國目前監管政策態度不明。監管部門對協議控制隔靴播癢的監管政策也許有自己的考量,比如既可以引進外資為我國急需資金的企業提供血液,又通過關聯并購審查和產業政策使得境外投資者無法直接控股,憑借較弱的控制權減少外資成分對企業決策層面的干擾。

  其次,協議控制模式可能涉及“以合法形式掩蓋非法目的”(本文不持這樣觀點)。馬云在其為自己辯護的過程中也指出協議控制模式存在違法嫌疑:“央行到現在還在問我們到底有沒有協議控制,別人肯定有協議控制的,我不管,別人犯法,我們不能犯法,我們不能這樣做。”雖然中國政府與法院在這個問題上從未表過態,是否承認規避中國產業政策的協議控制模式是否合法仍是未知數。理論界也有不同的聲音:比如目前國內關于協議控制結構的合法性存在兩種不同觀點:葉存金從法學理論和具體法部門的角度進行論證,認為Vffi結構產生有其歷史原因,是合法的;梅新育認為VIE結構創建之初就違反中國法律,屬于無效的民事行為,具體原因是“以合法形式掩蓋非法目的”。而我國的法院也尚無此類判例,訴訟前景不可預測的情況下,選擇私力救濟能夠減少投資人損失。

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